甲辰年的日本經濟：抵禦海外經濟低迷（甲）與利率上升（辰）
愛宕 伸康
樂天證券經濟研究所 首席經濟學家
愛宕先生1991年於神戶大學研究生院經濟學研究科畢業後，加入了日本銀行。他曾擔任政策委員會委員、物價統計部課長、日本經濟研究中心主任研究員（首席經濟預測師）。由2023 年 10 月起擔任現職之前，愛宕先生曾擔任岡三證券之首席經濟學家及Ichiyoshi證券高級執行董事兼首席經濟學家。他同時兼任東京財團政策研究所首席研究員。著作為日本經濟新聞出版的《日本經濟 30個論點》（2022年，合著）等等。
受迄今為止大幅升息的影響，歐美經濟預計於2024年進入關鍵階段。在這種情況下，匯價及利率將如何走動? 仍從疫情中恢復的日本經濟能否抵禦歐美經濟的低迷? 面對國內外經濟日益加劇的不確定情況，日本央行又能否實現經濟正常化? 本周的報告將展望 2024年的日本經濟。
歐美及中國經濟終於來到關鍵階段
首先，我們先看看海外經濟(圖1)。在歐洲和美國，迄今為止的大幅加息所帶來的影響預計將於一段時間內逐漸顯現。預計美國到年中將出現淺度負增長，而經已出現負增長的歐元區預計於上半年將繼續面臨困境。下半年，隨著聯邦儲備委員會(FRB)及歐洲央行(ECB)開始減息，展望歐美經濟將逐步復甦。而預測中國經濟將繼續緩慢增長，季增長率約為1%(年化增長率約為4%)。
＜圖1 美國、歐洲、中國的實質GDP成長率預測＞
註：截至2023年12月18日
來源： Bloomberg、樂天證券經濟研究所彙整
日本央行解除負利率後採取觀望態度，收益率曲線陡峭化
日本央行於12月18日至19日舉行的貨幣政策會議上決定維持現狀。隨後的記者會上，行長雖然沒有暗示任何改變政策的聲明，但明年1月解除負利率政策的預測維持不變。即使1月未有解除，預計4月或6月解除的可能性也很高。解除後的政策利率，預計TONAR (Tokyo Overnight Average Rate) 為0 至 0.1%。
雖然目前預測不會進一步加息，但即使有，相信不會像聯邦儲備委員會一樣加息0.25%，而將會以較小幅度進行加息。
此外，收益率曲線亦展望變得陡峭。反映經濟和物價的長期利率 (10年期) 將在日本經濟持續復甦 (向上因素) 和美國經濟放緩導致長期利率下降的影響之間展開拉鋸戰。明年上半年，預期後者將走弱以勝，而下半年將上升，推測年底的長期利率 (10年期) 將在1.0%至1.5%之間。
日元緩緩上升、料2023年10月至12月期間升至130兌一美元
對於美元兌日元市場的前景，可參考以下圖表而作出考慮 (圖2)。首先，我們需考慮日本和美國貨幣政策的差異。隨著日本央行政策走向正常化，預測聯邦儲備委員會亦開始尋求減息，從這一點看來，筆者估計日元將面臨越來越大的走強壓力。
另外，我們亦需考慮日本和美國的經濟與物價哪個比較強。預計美國經濟放緩，通貨緊縮加劇，日本經濟將持續復甦，從這一點來看，日元走強的壓力亦預計將增加。
＜圖2 假設美元日元的情況＞
來源：樂天證券經濟研究所彙整
美元兌日元匯率通常以日美利率差來解釋，但考慮圖2的內容的話，比較短期利率時，討論的是貨幣政策的差異；而比較長期利率時，經濟和物價差異是決定因素。經分析後，美元兌日元將於2024 年 10 月至 12 月期間可望升至 130。
日本經濟可抵禦海外經濟低迷所帶來的影響，穩定復甦
基於上述海外經濟、金融與匯率環境，我們先總結一下日本2024年的經濟情況。 2024年的干支是「甲辰」。日本經濟可望抵禦海外經濟低迷並繼續穩定復甦（圖3）。
＜圖3 日本經濟預測＞
註：純出口是指商品及服務的純出口。GDP差距是根據內閣府的資料。 GDP缺口的年值為該年度的平均值。美元兌日元匯率為即期（截至下午 5時）期末匯率。
來源：內閣府、總務省、日本銀行、樂天證券經濟研究所彙整
我們再看看佔實質GDP 50%以上的消費。日本也經歷了40多年來的首次高通脹，但在對抗新冠病毒等措施所產生的強制（過剩）儲蓄的支撐下，消費正在穩步復甦。筆者估計，到明年上半年，強制儲蓄將維持在超過20兆日元水平（圖4），而消費於2024年持續復甦。
＜圖4 日本之強制儲蓄＞
註：根據家庭經濟的「現金和存款」，使用新冠疫情之前的趨勢來建立在沒有新冠疫情時的「現金和存款」，並將其與實際數字之間的差距作為強制儲蓄。對於未來前景，計算假設現金和存款時，其下降速度將與最近一年的下降率相同。
來源:日本銀行、樂天證券經濟研究所彙整
由於房價上漲，房屋投資將繼續微弱增長，但在數碼化和節約勞動力的推動下，資本投資預計將增加。由於貿易條件改善以及進口價格變得穩定，以及價格上漲效應，預計企業盈利將保持良好態勢。
入境需求有望保持強勁。與新冠疫情爆發前的2020年1月相比，2023年10月之訪日海外遊客數量已回復至95%，但來自中國的海外遊客數量僅恢復至30%左右，仍有增長的空間。由於歐美經濟惡化，導致上半年的貨物出口下降，但隨著入境需求促進服務出口，預計出口整體小幅下降，預計下半年逐步恢復。
經濟面臨的風險是歐美經濟硬著陸
經濟面臨著貨幣緊縮及歐美經濟硬著陸所產生的風險。如本報告之前所介紹，美國和歐元區的貨幣供應(M2)已低於上一年的水平(圖5)。經濟和貨幣是一枚硬幣的兩面。值得留意的是，當前的貨幣緊縮可能意味著經濟下滑比預期更嚴重。
＜圖5 美國歐洲的貨幣供應(M2) ＞
來源：Bloomberg、樂天證券經濟研究所彙整
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